收购之后：搜索基金的长期经营路径

一支搜索基金（Search Fund）完成收购后，创业者便进入企业担任首席执行官（CEO），判断团队中谁应当留下、哪些岗位需要调整，理解产品和客户的真实需求，持续关注现金流和财务状况，把这家已有基础的企业经营得更好，并为资本的退出做准备。

如果这家企业仍然值得投入，经营者与股东能否继续合作？要把合作延续下去，双方需要怎样的资金安排，又如何分享企业经营带来的回报？

当一家企业值得长期经营

2011 年，美国搜索创业者 GJ King 与 Will Bressman 在 Pacific Lake 等投资人的支持下，收购了 RIA in a Box。这家公司为美国的独立理财顾问提供软件和后台服务，帮助他们完成执业注册、留存合规记录、申报监管文件，以及管理客户资料、开具账单和收取服务费。2018 年，Aquiline Capital Partners 从 Pacific Lake 等投资人手中收购了 RIA in a Box。GJ、Will 与早期投资人通过出售部分或全部股权获得了现金回报；交易后，GJ 与 Will 继续带领经营团队，Pacific Lake 等早期投资人则退出了股东行列。

公司随后加速增长。2021 年，它收购了云桌面服务商 ITEGRIA，同年又被 ComplySci 收购。GJ、Will 与新股东继续分享增长带来的价值，早期投资人已不再参与。Pacific Lake 后来在回顾长期持有策略的起点时提出：既然经营者已经证明了自己的能力，早期投资人也认可他们，双方为什么不能继续合作？Pacific Lake 在 2018 年建立了长期持有策略，希望让有意继续经营的创业者与愿意长期投资的股东能够留在同一家公司。

当企业仍值得投入，所有者可以选择继续持有，用更长的时间发展业务、积累现金和培养团队。这就是长期持有（Long-Term Hold，简称 LTH）的基本想法。

让经营者与股东长期合作

要延续合作，经营者与股东需要约定持有期限、利润分配，以及有人希望退出时如何处理。企业持续产生现金，就有可能在支持业务发展的同时，为股东提供回报。

投资机构 Permanent Equity 募集 30 年期基金，通过投资持有企业股权，与负责日常经营的管理团队合作。双方共同商定再投资和利润分配，让经营者有时间发展业务，也让投资人能够在持有期间获得现金回报。其 2023 年年度信披露，当年在未出售任何投资的情况下，向投资人分配了超过 3,500 万美元。

继续持有也可能减少反复买卖的成本。贝恩公司（Bain & Company）的长期持有基金研究通过假设模型说明：在经营表现相同等条件下，减少交易费用、推迟出售获利时的缴税时间，可以让更多资金继续用于投资。

把经营范围扩展到多家企业

长期经营一家企业，可以通过改善产品和服务、拓展客户和服务地区，让现有业务逐步扩大。这种依靠自身业务发展的方式，通常称为有机增长。

稳定的既有业务也可支持非有机增长，例如收购其他企业。企业持续经营所产生的现金、培养的团队和积累的经验，可以为后续收购提供基础。经营者由此可以在原有业务继续发展的同时，收购补充业务、进入新市场，或者拓展新的业务。

当后续收购使经营范围扩展到多家企业，所有者就需要进一步考虑：这些企业怎样持有，各家企业由谁负责经营，又有哪些工作可以由共同的母公司承担？

这些企业可以由一家母公司持有股权，各自作为子公司负责日常经营。这样的母公司称为控股公司（Holding Company，简称 HoldCo）。即使起步时只持有一家企业，也可以采用这种架构，后续再将第二家、第三家企业纳入同一母公司。母公司可以参与重大决策、安排融资和培养管理者，也可以将一家企业暂时用不上的现金投入另一家企业。

案例补充 · 控股公司的资金安排

伯克希尔：一家企业如何支持其他投资

伯克希尔·哈撒韦是一家由沃伦·巴菲特与查理·芒格长期共同经营的美国控股公司，持有多家不同行业的企业。巴菲特在写给股东的手册中说明了两层分工：子公司的管理者负责经营，把暂时用不上的现金交给总部；巴菲特与芒格则负责支持管理者，并为资金寻找合适的投资机会。

1972 年，两人控制的 Blue Chip Stamps 以 2,500 万美元收购糖果企业 See’s Candies，Blue Chip 后来并入伯克希尔。据巴菲特的 2007 年股东信，从收购到 2007 年，See’s 累计产生约 13.5 亿美元税前利润；期间为支持业务增长而追加的资本，约为 3,200 万美元。

See’s 销售糖果时直接收取货款，生产和配送周期也短，因此应收账款和库存占用的资金较少。保留必要的再投资资金后，其余经营所得交给母公司，缴纳企业所得税后用于收购其他企业。See’s 继续专注糖果业务，总部则在更广的范围内寻找资金用途，让一家企业积累的经营成果支持集团的新投资。

来源：沃伦·巴菲特，「伯克希尔股东手册」（1999）；「See’s 经营与再投资」（2007 年股东信）。

本节参考耶鲁大学管理学院的「搜索基金生态中的控股公司研究」，按收购所覆盖的行业范围，介绍三种策略：专注一个行业、围绕几个选定行业，以及不预设行业范围。这三种策略既可以帮助理解搜索基金及其延伸实践，也可以用来观察成熟企业的收购范围。

1. 专注一个行业

一些团队主要在同一行业里收购，积累对客户、产品和经营的了解，再将经验用于下一家企业。业务可以向新地区扩展，也可以在行业内补充产品和服务。

Wind River Environmental（WRE）由 David Dodson 与两位合伙人于 1999 年通过搜索基金创立，为化粪池、隔油池及其他非危险液体废弃物系统提供服务。它先集中在新英格兰开展业务，再向相邻市场扩展。每进入一个新区域，都需要将当地的团队、客户服务和现场作业纳入同一套服务网络。

据耶鲁案例记录，联合创始人、曾担任 CEO 的 John O’Connell 在带领公司期间，累计推动了 75 笔收购。在其 15 年领导期内，WRE 的营收与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的年复合增长率分别约为 20% 和 23%。

案例分析 · 围绕专业软件持续收购

Constellation Software：长期持有专业软件企业

成立于 1995 年的星座软件（Constellation Software），通过持续收购和长期持有，发展为拥有 1,000 多家软件企业的加拿大上市公司。它将收购重点放在垂直行业软件（Vertical Market Software，简称 VMS）：每家软件企业服务特定行业的业务需求，集团旗下的软件则可以面向许多不同的客户行业。

星座重点寻找客户长期依赖、替换成本较高的软件企业。其披露的收购标准包括客户流失率低、市场地位稳固，以及收入具有持续性。这类软件承担客户的重要业务功能，替换往往需要投入较多时间和资金。客户持续使用和付费，也为判断业务未来产生现金的能力提供了依据。

收购时，Constellation 同时评估业务质量与投入资金可能获得的回报，并为收购设置最低预期回报要求。收购完成后，各家企业保留经营自主权，继续服务熟悉的客户、改善产品和经营；集团把经营产生的现金投入现有业务或新的收购。

2006 年上市当年，集团全年营收约为 2.11 亿美元；到 2025 年，全年营收达到 116.23 亿美元，约为当年的 55 倍。这一增长包含原有业务的发展和收购带来的新增收入。2025 年，集团经营活动产生的净现金流为 27.32 亿美元，为后续经营与再投资提供了资金基础。

来源：Constellation VMS 业务与经营模式（2016）；软件企业收购标准；大型收购回报要求公告（2019）；2006–2007 年财务数据（2008）；2025 年全年业绩（2026）。

同一行业内也可以有互补的产品和工艺。耶鲁的长期持有实践研究记录，Jay Kumar 在 2012 年收购塑料成型企业 Universal Plastics 后，又先后收购 Mayfield Plastics、Sajar Plastics 和 Premium Plastic Solutions，将不同的塑料成型工艺结合起来，为客户提供更多制造服务。收购补充了业务能力，行业范围仍集中在塑料成型。

2. 围绕几个选定行业

此类团队选定少数几个行业，在各自范围内继续收购。它们可以服务相同客户，提供互补产品或服务；也可以彼此不相关，但收购仍有明确的行业范围。

丹纳赫（Danaher）通过持续收购扩大业务，并用丹纳赫业务系统（DBS）改善被收购企业的经营。自 1984 年成立以来，它已收购数百家企业，如今主要在生物技术、生命科学和诊断领域寻找收购对象。

丹纳赫先判断哪些市场值得进入，再研究其中的企业。2016 年发表的丹纳赫管理层圆桌访谈中，管理层曾介绍，他们同时与约 200 家尚未出售的企业保持联系，有些联系已持续十年。等到企业主有意出售时，双方已经相互了解，收购团队也有长期研究的积累。

据同一访谈，2011 年收购诊断企业贝克曼库尔特（Beckman Coulter）时，丹纳赫已经看中了能补充其血液检测业务的 Blue Ocean Biomedical，并在前一笔交易完成后的六个月内买下这家公司。对行业和企业的长期研究，让它能提前考虑几笔收购怎样相互配合。

收购后，丹纳赫业务系统（Danaher Business System，简称 DBS）帮助团队持续改善经营。产品能否按客户需要的日期交付、质量是否稳定、库存占用多少资金，都要用具体数据跟踪。管理者与一线团队一起发现问题、改进流程，并培养能够持续推动改善的人才。DBS 也用于产品研发，帮助团队缩短开发与上市时间。一家企业形成的有效做法，可以继续用于集团内的其他企业，让经营经验随着收购一同积累。

3. 不预设行业范围

有的团队将机会扩展到不同行业，重点判断企业是否值得长期持有。各家企业未必共享客户或产品，母公司需要理解不同生意，并找到合适的经营者。

Chenmark 是一家收购并长期持有小企业的控股公司。2015 年，它从收购缅因州的 Seabreeze Property Services 起步，这家公司为商业物业提供园林养护和冬季除雪服务。此后，Chenmark 继续收购园林企业，也进入了冷冻面团制造、游船观光等行业。创始人在 2022 年的访谈中表示，他们愿意进入新的行业，并花较长的时间学习经营。

已持有企业产生的现金，是 Chenmark 后续收购的一项资金来源。联合创始人 Palmer Higgins 在 2025 年的 Chenmark 起家与收购访谈 中介绍，这些现金被用于后续收购中的股权投入，部分交易还搭配贷款或卖方融资，即由卖方允许部分收购款延期支付。这要求现有企业在满足自身经营与再投资需要后，仍能产生可供母公司调配的现金。

跨行业持有也要求它建立相应的经营能力。早期的管理交接困难，让 Chenmark 逐步加强内部经营人才的培养。按照其介绍的母公司架构，各家企业继续负责日常经营，母公司提供资金和后台支持，让分别经营的企业也能共享集团资源。

长期存续企业：在起步时安排资金与收购

有些团队会在寻找第一家企业之前，就同时筹划长期经营和多次收购，并为此约定资金投入与管理责任。斯坦福在 2026 年的搜索基金报告中，将这类团队单列为长期存续企业（Long Duration Enterprise，简称 LDE）。

它们按十年以上的经营时间和多次收购来规划：先与投资人约定未来投入的资金，再根据收购和经营需要调用，并事先明确董事会如何决定资金用途和后续投资。

这批长期存续企业的前期承诺资本中位数为 2,000 万美元，指投资人预先承诺投入的金额。用一个假设例子来理解：投资人承诺投入 2,000 万美元，团队在首笔收购时按约定调用其中 500 万美元，其余资金根据后续需要调用。这里的 2,000 万美元是承诺金额，500 万美元是本次调用的资金，都不能直接当作第一家企业的收购价格。

斯坦福的 2026 年搜索基金报告跟踪了美国和加拿大的 67 家长期存续企业，其中 63% 在 2024 年及以后成立。每家企业的投资人数中位数为 17 位，募资时间中位数约为四个月；在 2023 年及以前成立的长期存续企业中，96% 至少完成过一笔收购。这些数据说明这种安排正在被更多团队采用。

在已完成首笔收购的长期存续企业中，约三分之二的创始人会先亲自经营第一家企业，这一阶段的时间中位数约为两年。之后，他们才逐步把更多时间用于母公司的后续收购、团队建设和资金分配。这种角色转变，需要以企业的团队和日常管理逐渐成熟为基础。

控股公司描述母公司与子公司的关系，长期存续企业则强调在第一笔收购前，就按长期经营、多次收购的目标安排资金和管理责任。因此，长期存续企业可以采用控股公司架构，但后来设立母公司、继续收购的团队，并不因此就属于长期存续企业。

出售始终是经营判断的一部分

有了长期经营的时间，所有者仍需判断下一步：现有团队是否适合继续带领企业发展？进一步投资能否改善业务？如果加入更大的集团，客户、员工和企业能否获得更好的发展条件？

Kingsway 是一家持有多家经营企业的控股公司，也通过旗下的 Kingsway Search Xcelerator（KSX）计划，支持经营者寻找、收购并经营企业。收购完成后，经营者负责日常经营，Kingsway 提供资金与管理支持。

住宅保修公司 Professional Warranty Service Corporation（PWSC）为美国住宅建造商和房主提供保修产品及管理服务，曾是 Kingsway 延长保修业务的一部分。Kingsway 于 2017 年收购 PWSC，2022 年出售时的基础交易价格为 5,120 万美元。根据出售公告，其收到的出售款加上持有期间收到的分配，合计约为最初 500 万美元股权投入的 10 倍，持有期约四年半。

出售 PWSC 后，Kingsway 继续经营其他企业，并持续通过 KSX 开展收购。公司在 2025 年业绩公告中披露，KSX 当年完成了 6 笔收购。对持有多家企业的母公司而言，出售其中一家，可以与继续经营其他业务、寻找新的收购机会同时存在。

长期的意义，是让企业拥有更多选择

经营者可以长期专注于一家企业，也可以在团队具备能力、资金安排妥当后，继续收购和经营更多企业。企业的成长速度、经营者的能力与股东的资金期限，需要在这个过程中相互适应。

长期合作，为经营中的复利留出了时间。利润可以继续投入业务，团队和经验也在经营中逐渐积累。这些积累，让企业更有能力选择下一步：继续深耕、拓展业务，或耐心等待合适的机会。经营者也因此能把眼光放得更远。

资料来源

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• ComplySci / PR Newswire，《ComplySci and RIA in a Box Join Forces to Launch the Future of Compliance Software》，2021 年。
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• Constellation Software，《Constellation Software Inc. Announces Results for the Fourth Quarter and Year Ended December 31, 2025 and Declares Quarterly Dividend》，2026 年 3 月 9 日。2025 年全年营收与经营活动现金流，以美元列报；正文营收倍数按两期列报金额计算。
• George L. Roth, Art Kleiner，《Danaher’s Instruments of Change》，strategy+business，2016 年 2 月 8 日。丹纳赫管理层圆桌访谈，收购对象研究、企业主关系与 DBS 经营改善。