伯克希尔加码日本五大商社：背后逻辑与 ETA 的相通之处

3 月初，伊藤忠公告披露：伯克希尔·哈撒韦继续增持其股票，投票权比例已超过 10%，达到 10.07%。公开信息显示，目前，伯克希尔对日本五大商社中三家持股超过 10%，另外两家接近 10%。

在“什么是好公司”这个问题上，不少搜索基金与收购式创业 (ETA) 领域的资深从业者与巴菲特的投资逻辑有相通之处。

自 2020 年首次披露建仓以来，伯克希尔持续加码日本五大商社，即便在 2025 年底巴菲特退休之后，这一配置方向仍在推进。

外界常把这笔投资与“日元融资”、“利差”和“汇率收益”联系在一起。然而，伯克希尔在24年报里表示：对未来汇率并无判断，追求接近“汇率中性”。那么，除去融资与汇率的叙事外，伯克希尔为什么持续配置日本五大商社？

丰厚的现金回报

“We can buy businesses that don’t grow at all… we think about what kind of cash we will get out of it over time.”

（译）“我们可以购买完全不增长的企业…我们关注长期从企业中能获得什么样的现金回报。”

（出自：伯克希尔·哈撒韦 1994 年股东大会上午场）

在《伯克希尔哈撒韦 2025 年报》（2026 年 2 月发布）中，伯克希尔披露，日本五大商社合计持仓带来 25 亿美元股息；以 245 亿美元原始成本口径计算，股息回报率约为 10%，在成熟资产中非常醒目。

讨论股息回报率，可以把视角从短期价格波动中抽离出来，回到企业的现金创造与分配机制。以可口可乐为例：伯克希尔在 1990 年前后共投入约 13 亿美元，如今仅分红这一项，按 2025 年每股 2.04 美元的年化股息计算，每年回流约 8.16 亿美元。换句话说，三十余年的持有与现金分配累积，使得这笔投资的单年现金回报已超过原始投入的 60%。

更强的现金流与更清晰的回报路径，在 ETA 领域中同样更受青睐。以 3–8x EBITDA 收购一家成熟的中小企业，假设完全不增长，仅凭主营业务现金流，理论上 3–8 年也具备收回买入成本的可能。

值得信任的管理人

“Find the .400 hitters and then not tell them how to swing.”

（译）“找到那些能打出四成命中率的棒球手，然后，不要去教他们怎么挥棒。”

（出自：伯克希尔·哈撒韦 1994 年股东大会转写汇编）

伯克希尔在年报中谈到五大商社时，把重点放在管理层与其资本配置方式，并表达对其管理层的认可。 从建仓到如今，多家持股比例超过 10%，是“长期信任关系”的延续。

伯克希尔在自己全资控股的企业里同样坚持这套方法。以美国个人汽车保险公司 GEICO 为例，伯克希尔更关注其业绩成果和边界，但允许经营团队按自己的方式去日常经营。

在搜索基金语境里，常有人把创业者比作骑师、投资人比作训练师、公司比作赛马——训练师更多地在比赛前后“支持与赋能”；真正上场时，只有依靠赛马与骑师。

注重资本配置

“(five Japanese companies) … very successfully operate in a manner somewhat similar to Berkshire itself.”

（译）“（日本五大商社）在运作逻辑上与伯克希尔颇有相通之处，而且实践得很成功。”

（出自：伯克希尔哈撒韦 2024 年报股东信）

在 2024 年报中，伯克希尔描述五大商社为：资产与业务组合高度多元，立足日本本土，同时也有相当一部分在全球范围内运营的大型企业集团。

伯克希尔对自己的描述为：一边控股并长期经营多个企业，另一边长期持有一组上市公司的少数股权；总部的工作重点则放在资本配置——把来自各业务与投资的现金流，持续投入到更符合长期回报要求的机会里。

在 ETA 语境中，控股公司模式也借用了类似的逻辑：以现金流为底座，长期持有、滚动再投资，在一组企业之间做资本配置与能力迁移，利用“现金流-再投资”的循环获取成长复利。

买“打折的好东西”

“Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.”

（译）“无论是买袜子还是买股票，我都喜欢在好东西打折的时候出手。”

（出自：伯克希尔哈撒韦 2008 年致股东信）

伯克希尔在股东信中提到：回看五大商社的财务记录时，被其“非常低的价格”所震撼。类似的“低估时出手”，频繁出现在伯克希尔的控股收购里。例如在 1983 年，伯克希尔以约 6000 万美元拿下内布拉斯加家具市场公司的多数股权（单店净销额已达到 1.15 亿美元，为当年全美第一），这笔著名的“握手交易”后来被证明是一项长期成功的控股资产。

在 ETA 语境中，较低的估值意味着更从容的经营空间：收购后，创业者可以按更稳健的节奏推进改造与增长，也为新的商业尝试留出更大的容错余地。

持续做简单的事情

“You don’t have to do exceptional things to get exceptional results.”

（译）“你不必做出多么非凡的事情，也能取得非凡的结果。”

（出自：伯克希尔哈撒韦 1994 年股东大会 Morning Session）

真正稀缺的能力，往往不是做出“超难动作”，而是在长周期里把正确的事反复做到位。少犯致命错误、少做不可验证的赌博，把决策建立在可理解、可复盘的逻辑上，让时间把优势放大。

伯克希尔把“复利”变成了一套可执行的习惯：用现金回流衡量回报，用边界与纪律管理风险，用一致性对抗市场噪音。它不追求每一段路都显得“聪明”，只追求长期结果足够扎实。

回到 ETA 的语境中来，收购式创业从本质上并非重新创造，而是接手一门已经成熟运转的生意，在其既有现金流与组织底盘之上，持续做正确的事情，让改进在时间里沉淀为复利。