为“稳定收入”支付收购溢价：价值护城河，还是决策陷阱？

对于搜索基金收购标的，高重复收入真的会带来高财务回报吗？

在收购式创业和搜索基金的讨论中，经常性收入（Recurring Revenue, 下简称“RR”）长期以来被视为“黄金标准”之一。其稳定的现金流、可预测的收入、更低的经营风险，让 RR 成为几乎所有搜索基金投资人和创业者追逐的目标。然而，耶鲁管理学院的一项最新研究，对这一长期共识提出了挑战。

耶鲁研究：高 RR% ≠ 高回报

这项研究由 AJ Wasserstein、Jacob Thomas 和 Daniel Lazier 主导，基于59个搜索基金收购与退出案例的数据展开分析。样本中的每家公司在收购时都有明确的 RR 比例（RR%），从0到100%。研究团队将其分为四组（无、低、中、高RR%），并分别观察它们在退出时的 MOIC（投资倍数）和 IRR（内部收益率）。

结果显示，收购时的 RR% 与最终财务回报之间并没有显著的统计学关联。换句话说，高 RR% 企业并不必然带来更高的 MOIC 或 IRR。唯一有统计显著性的关系出现在估值端：RR% 越高，企业在收购时的 EBITDA 倍数就越高。这意味着，市场确实愿意为“稳定”支付溢价，但这种溢价并未转化为更优的回报表现。

研究同时指出，RR 并非没有意义。它在三个方面仍然具有价值：

为新任 CEO 提供缓冲空间，减少未来的现金流压力；

让收购标的在投资人眼中更具吸引力，融资更容易；

如果在持有期内提升 RR%，下一轮买家可能会给予更高估值。

但整体来看，研究结果仍然挑战了搜索基金领域近来关于 RR 的核心假设，并引来了许多投资人和创业者的大量讨论。

投资人解读：方向性仍然存在

对于这份研究，来自 Ambit Partners 的投资人 Andrew Locke 提出了进一步的解读。

他首先指出，样本量不足可能是关键原因。59个案例在搜索基金领域已经不算少，但在统计学上仍然偏小。特别是当样本被分成不同的 RR% 组别后，每组往往只有个位数的公司数量，很难支撑有力的结论。Andrew 推演后发现，保持分布比例不变，如果样本量能够扩大到约177例，RR% 与回报之间的关联可能就会达到统计显著水平（p<0.05）。

他还设计了一项模拟实验：假设一个投资人只投“低 RR 公司”，另一个只投“高 RR 公司”，各自持有30家公司，然后反复模拟上千次。结果显示，虽然两类投资组合的分布存在大量重叠，但“高 RR 组合”更有优势：出现完全失败的概率更低，出现高额回报的可能性更大。

在他看来，耶鲁研究的结论并不意味着 RR 不重要，而是提醒我们不能把 RR 本身当作目标。真正有价值的是“收入质量”——例如客户流失率、复购水平、护城河和刚需性。这些因素，才是支撑长期回报的根本。RR 比例只是一个简化的代理指标。

延伸思考：指标的局限与本土化视角

Goodhart’s Law 提醒我们：当一个指标成为目标，它的指标作用就会失效。RR 原本是用于衡量收入稳定性的工具，但当市场将其视为“优质企业”的必选特征时，它的参考意义便开始减弱。

真正决定企业质量的，从来不是指标本身，而是指标背后的结构与逻辑。RR 比例高，并不一定意味着客户粘性强、合同稳定或需求刚性；相反，如果企业的增长依赖于单一客户、高折扣续约或外部补贴，RR 再高也难以支撑可持续的回报。

从市场层面看，对 RR 的偏好体现了一种对“确定性”的集体追求。它与风险投资市场追逐高风险高回报的倾向相互映照：一方为变革买单，另一方为稳定溢价。两者看似对立，实则反映了资本在不同投资主题下的相同心理反应。

在中国与其他新兴市场，收入稳定性的来源往往更加多元。除了订阅模式，牌照、渠道、地域壁垒或长期供需结构也可以体现企业的护城河。与其追求形式上的 RR，不如更关注收入结构背后的韧性——那才是价值创造的真正来源。